2011-3-31 10:49
bunnylai
陶冬 : 財經天下- 貨幣政策的退出風險
[size=4][b][color=#ffa500]貨幣政策的退出風險
[/color][/b] 在地質學上,不同板塊不均勻的運動,帶來扭曲、碰撞,帶來異象。同理適用於經濟與市場。今後兩年中,因經濟形勢不同、政策目標不同,各國的貨幣政策將走勢各異,由此帶來匯率上的亂波、資金走向上的扭曲,政策誤判的風險隨之上升。[/size]
[size=4][/size]
[size=4] 雷曼兄弟倒閉,對全球金融體制帶來百年一遇的衝擊,各國政府及央行以置死地而後生的態勢展開自救,全球的貨幣政策出現了史無前例的同步。當需要力挽市場狂瀾時,央行不惜一切代價注入流動性;在市場信心初步穩定後,各國儘量維持量化寬鬆政策。[/size]
[size=4][/size]
[size=4] 2010年起,個別國家開始調整貨幣、財政政策,不過基本上屬於自主性調整,政策調整的力度與時機由自我掌控,外部壓力不大。年中更有經濟「二次探底」的擔憂,所以貨幣擴張政策的退出,屬於零星、低烈度事件。[/size]
[size=4]
從2010年第四季度開始,經濟形勢風雲突變。糧食價格飆升,拉動許多新興市場國家的CPI;熱錢湧入,刺激著資產泡沫的形成。新興市場進入貨幣政策高頻調整期。然而,食品價格上漲來勢兇猛,油價又接力再升,不少新興國家的貨幣政策始終給人以落後於形勢的感覺。筆者相信,新興市場在貨幣政策上的調整幅度,可能遠大過市場的預期。那裏的銀行體制並未在危機中遭受重創,經濟復甦態勢大致良好,資產價格泡沫時隱時現,物價上漲愈演愈烈,擴張性政策快速「退出」是自然的。
發達國家飽受此次金融危機的蹂躪,經濟復甦遲緩,2010年時的風險來自通縮而非通脹。不過形勢在近期出現逆轉,能源與食品通脹襲來,而經濟增長二次探底的隱憂也基本消失。這種環境下,歐洲與美國的貨幣政策開始出現分歧。歐洲貨幣當局的政策目標只看物價不問增長,物價尺規是CPI而非核心CPI。通脹兵臨城下,歐洲政策變陣看來只是時間的問題。筆者相信,英格蘭銀行在第二季度結束前就會打響加息的第一槍。歐洲央行,已經開始減少政府債券購買,估計今後幾個月內加息也難避免。不過在歐債危機結束前,歐洲的政策退出估計是試探性的、可逆轉的,加息與提供流動性同時存在。
美國是這場量化寬鬆運動的主力,也是維持QE的死硬派。美聯儲的政策目標既包括物價,也包括就業,以核心CPI通脹為物價標的。儘管美國失業率有所下降,但就業機會的創造十分緩慢。儘管能源、食品價格高企,但核心通脹並未失控。在「宜將剩勇追窮寇」的思維下,筆者認為伯南克的思路是以進為退,在 QE2於6月底結束後,QE3上馬的機會頗高 (當然資產購買數量可能少於QE2) 。日本仍徘徊在通縮的邊緣,日本銀行的退出還是遙遙無期。
危機至今已有兩年半,央行在貨幣政策上開始踩刹車,從經濟周期、貨幣政策周期上看十分正常,但是筆者認為,此次「退出」卻充滿著風險。[/size]
[size=4]
首先,此次貨幣擴張的高度一致性,決定了政策一旦分道揚鑣後,市場風險非常之高。美國擴張與新興市場收縮所帶來的板塊撞擊、歐洲退出與美聯儲QE3所帶來的匯率波動,均是風險的源頭。
其次,過去兩年的貨幣擴張以量化寬鬆的形式展開,今後一段時間流動性風險必然大過利率風險。全球資產價格的上漲,建立在氾濫的流動性及超低短期市場利率的基礎上,因此政策退出對市場的衝擊,應該大過對實體經濟的影響。
第三,一些國家主權債務情況仍在惡化,國債市場處於高危期。央行退出踩錯點,隨時可能觸發新的全球性震盪。
第四,各國央行各自為政與全球資金的互動,是今天一對突出的矛盾,一國政策出錯,全球市場連鎖遭殃的風險不可小視。
第五,這次通脹的兩大主力是食品與石油,加上地域政治不穩,沒有一項是在央行控制範圍之內的,加息、減流動性對抑制通脹的短期效果未必理想,但是經濟、市場卻會因此作出負面反應。
危機時,危則危矣,不過大家萬眾一心,政策推出時也可以不計成本,不考慮時機。危機過去後的「退出」,則更需要技巧、智慧,時機與力度的把握對最終結果至關重要。各國央行要各行其是,但是資金卻是全球的,市場更是互動的,一國政策的失敗所帶來的後果,隨時可能引出聯動效果。這就決定了退出政策失誤的隱含風險是前所未有的。
對於央行,這不是又一次飛機降落,而是太空船降落,而且是幾艘太空船在互動中同時降落。難度之高,不言而喻。請系好安全帶。[/size]